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导读
三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线下首位，两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路径。本篇报告从ROE切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品铺子高ROE背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？
解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道
ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业
从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码。ROE指标（净资产收益率）反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进一步地，通过杜邦分析，ROE指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们希望从ROE指标及其分解指标入手，对比分析休闲零食行业巨头盈利能力以及背后所蕴含的商业模式差异。
三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位。首先对比休闲零食行业上市公司的ROE水平，发现三只松鼠、良品铺子基本上占据行业前两位，年两者ROE水平分别为31.66%、24.92%，盈利能力行业领先。下面我们重点分析这两家公司的ROE分解指标及其背后的商业模式。
ROE拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势
销售净利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。销售净利率衡量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行业中并无优势，年两者净利率分别为4.34%和3.74%，明显低于盐津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为OEM模式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。
权益乘数：杠杆水平并非松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了一个公司的杠杆水平。从这一指标来看，良品铺子和三只松鼠高于同行，年两者权益乘数分别为3.21和2.75，但是这与松鼠和良品线上销售的季节性有关。每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付款项大幅上升，可以看到两者应付款项占比明显高于同行，因此季节性原因是两者杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非两者核心竞争优势。
资产周转率：营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势。资产周转率衡量了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子明显高于同行，年两者总资产周转率分别为2.65和2.08，表明三只松鼠和良品铺子在营运能力方面处于行业领先水平，这也是两者高ROE背后的核心竞争优势所在。
三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同
综上所述，我们发现松鼠和良品高ROE的取胜之道均在于突出的运营能力。进一步地，我们认为虽然两者均以效率取胜，但其背后所倚靠的商业模式截然不同，这里主要体现在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是线上电商模式，公司线上运营能力强（获客成本低、复购率高、转化率高），良品铺子高效率的背后是线下门店模式，公司线下经营效率高（单店营收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我们对三只松鼠、良品铺子的商业模式进行全面对比分析，寻找高ROE背后的商业模式密码。
三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长
模式：全渠道布局，线上模式为主
全渠道布局，线上模式为主。三只松鼠渠道模式为“一主两翼”全渠道，公司年最早进入电商领域，抓住了第一波线上流量红利而迅速成长壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近90%，且仍是公司未来成长的主要动力，这是由公司本质上的竞争优势所决定的。
三只松鼠核心竞争优势在于线上运营的高效率。体现在指标方面，三只松鼠线上获客成本更低、复购率更高、用户转化率更高、供应链效率更强。更深层次地，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的强大线上运营能力。具体而言，公司起家于阿里等电商平台，多年根深蒂固的合作以及规模优势保障了公司能够持续享受线上流量分配红利，获客成本更低；公司强大的品牌效应、全品类一站式购齐的产品优势、多年积累形成的丰富的线上活动玩法，促进了用户的转化率和复购率；公司数字化、一体化供应链模式将上游和下游有效连接，提升了公司的供应链效率。三只松鼠强大的线上运营能力与效率是公司持续提升线上渗透率的坚实保障。
效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势
三只松鼠线上运营的高效率具体体现在：线上获客成本更低、复购率更高、用户转化率更高、供应链效率更强。
(1)获客成本
三只松鼠获客成本约为良品铺子的一半。我们通过两个指标刻画公司的获客成本。
第一，新客的获客成本：即每获得一个新客所花费的推广成本，根据渠道调研，三只松鼠新客的获客成本约为30元，约为良品铺子的一半。
第二，订单的获客成本：即产生每笔订单所花费的推广成本，我们用“促销费用/线上订单数”来表示。可以发现，三只松鼠获客成本始终低于良品铺子，H1两者每笔订单所需促销费用分别为6.6元和10.0元，因此三只松鼠在获客成本方面具备竞争优势。
(2)复购率
三只松鼠复购率在提升。由于无法找到同行公司数据，本段我们主要考察三只松鼠复购率的变动情况。我们通过两个指标刻画公司的用户复购率。
第一，留存率：即今年获取的新客户到明年还会消费的比率，根据渠道调研，三只松鼠留存率约为30%，处于行业领先水平；
第二，消费频次：从人均消费频次来看，-年三只松鼠人均消费频次从1.67次提升至1.83次，从消费频次的分层占比来看，-年，除消费1次的用户占比出现下降外，其他频次的用户占比均有所提升，两个指标均表明，三只松鼠的消费粘性在增加，复购率在提升。
（3）用户转化率
三只松鼠用户转化率在提升。由于无法找到同行公司数据，本段我们主要考察三只松鼠转化率的变动情况。基于数据的可得性，我们用天猫商城的“订单数/独立访客数”来刻画三只松鼠的用户转化率。可以发现，三只松鼠年转化率超过11%，相比过去明显上升，表明公司线上运营效率提升。
附数据处理过程：根据公司招股书“年独立访客数超4.08亿，-年复合增长率超14%”，我们假设、年增速均为14%，得到-年访客数分别为3.14、3.58、4.08亿人。同时，我们假设来自天猫的订单数为“总订单数”乘以“天猫在线上收入的占比”，得到-年来自天猫的订单数分别为、、万单。（计算结果年转化率为11.4%，与招股书披露的“年天猫浏览支付转化率超过11%”相一致。）
（4）供应链效率
三只松鼠上新周期短，供应链效率高。三只松鼠具备供应链高效率优势，体现在上新周期方面，三只松鼠为1个月，良品铺子为2-3个月。过去食品行业一款新品的推出要6个月以上，但松鼠“大数据洞察-调研-策划-包装-选择供应商-口味调试-上线产品”只需35-40天，这主要得益于公司的供应链效率。
三只松鼠的供应链高效率源自于公司的一体化供应链模式，将供应链重新定义为“上游联盟工厂-中间存储仓库-下游门店-消费者”。具体而言，在供应链后端，公司通过广泛覆盖的终端门店构建大数据系统，完成区域覆盖群体的消费需求洞察；在前端，公司通过建设六大园区实生产与供应的一体化，即产品生产出来后通过传送带直接传送到存储仓，到达终端门店，进而到消费者手中。
为什么松鼠要重新定义供应链？松鼠在不同阶段采取不同发展模式：在成长初期，品牌是第一驱动力，公司借助阿里平台、双十一等迅速打响品牌，抓住了第一波线上流量红利；如今公司发展到一定阶段，如果想要成长为千亿企业，必须走向线下，必须从产品下功夫，公司做一体化供应链就是要打造“质高、价优、新鲜、丰富、便利”的产品，通过连接制造端和需求端，缩短供应链环节，快速响应消费者需求，实现消费者拿到的产品距离生产日期只有7-8天时间，通过满足需求创造价值。
小结：公司线上高效率实际上来自于多年来积累形成的突出的线上运营能力。综上所述，三只松鼠在线上获客成本、用户复购率、转化率等指标上都体现出了更高的线上运营效率，松鼠投入产出比明显高于同行。从本质而言，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的强大线上运营能力，这也是公司核心竞争优势，具体体现在：
第一，流量分配红利：公司起家于阿里等电商平台，多年来与电商平台形成了根深蒂固的合作关系，同时销量是决定流量分配的最重要指标，公司销量始终居于行业首位，这都保障了公司能够持续享受线上平台的流量分配红利，也是公司在线上的天然经营壁垒。
第二，强大的品牌效应：公司是休闲零食龙头品牌，品牌知名度高，IP化自带流量，将坚果与品牌进行绑定，占据消费者心智，能够源源不断的吸引新用户，降低公司获客成本。
第三，全品类平台满足一站式购齐：公司是全品类平台，能够扮演线下超市的角色，满足消费者一站式购齐的购买习惯，通过坚果、零食导流，引导消费者增加购买品类，从而提升用户购买频次与单次金额。
第四，多年积累的线上运营经验：公司年最早进入电商领域，在线上运营玩法方面积累了丰富的经验，这是同行短期内无法复制的。
表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力
规模：三只松鼠线上一家独大，规模超百草味和良品铺子之和。从规模来看，三只松鼠线上业务一家独大，年三只松鼠、百草味、良品铺子线上收入分别约为62、39、29亿元，松鼠超过百草味与良品铺子之和。从市占率来看，根据阿里线上平台，年三只松鼠、百草味、良品铺子市占率分别约为13.7%、7.6%、5.5%，松鼠同样超过后者之和。因此，从规模和市占率数据来看，松鼠均占据绝对领先地位。
增速：H1三只松鼠线上增速最快。从线上增速来看，年上半年三只松鼠、百草味、良品铺子线上收入增速分别为30%+（预计）、15%、16%，松鼠增速明显高于另外两家，这与松鼠追求规模扩张的战略有关。从市占率表现来看，年以来松鼠线上市占率领先优势愈发明显，逐渐与另外两家进一步拉开差距。因此，从增速和市占率变化情况来看，松鼠线上业务表现出了更高的成长性，头部效应愈发显著。
展望：三只松鼠追求规模，线上仍是主要动力，线下将成全新增长来源。
公司诉求方面，三只松鼠将重点追求规模，而非利润，公司长远目标为是成为亿的休闲零食市场上达到千亿规模的企业。从空间来看，当前休闲零食行业的线上渗透率仍然很低，一方面，龙头三只松鼠在主阵地天猫和京东的渗透率仅分别为11.87%和5.57%，另一方面，在阿里7亿用户中，休闲零食的购买用户只有1.7亿，渗透率仅24%，因此不管是行业还是龙头的渗透率都有很大提升空间，未来行业有望出现千亿级别的企业。
实现路径来看，线上仍是主要驱动力，线下将成为新的增长来源。线上：线上业务仍将是三只松鼠主要成长动力，公司将利用线上高效运营能力不断提高渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，我们预计公司未来三年线上收入仍有望维持25%以上增速。具体而言，公司一方面将继续拓宽品类，利用全品类平台的一站式购齐优势，引导消费者增加消费品类；另一方面将做深现有品类，挖掘细分品类、打造爆款单品，如18年的面包、19年的肉类等。
线下：与此同时，公司也将发力线下业务，把线上积累的经验应用到线下，通过数字化向门店赋能，让门店成为公司获取用户洞察的入口，以及公司未来新的增长来源。具体而言，公司规划年直营店从家拓展至家，规划联盟小店从家拓展至家。虽然疫情的出现延缓了公司开店节奏，但疫情同样将促进线下优质门店资源的释放，为公司中长期跑马圈地提供机遇，预计疫情过后公司将加速线下扩张。
良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长
模式：全渠道布局，线下模式为主
全渠道布局，线下模式为主。良品铺子渠道模式为全渠道均衡布局，线上线下占比分别约为45%和55%，但是公司规划未来将重点发力线下，基于“加盟为主、直营为辅”的策略加快全国化扩张，这同样是由公司本质上的竞争优势所决定的。
良品铺子核心竞争优势在于线下运营的高效率。体现在指标方面，良品铺子单店营收更高、坪效更高，运营模式也更为成熟。更深层次地，良品铺子线下的高效率实际上来自于公司强大的线下运营能力。具体而言，公司年就开始进入线下市场，一方面在店铺选址、人员管理、门店经营等方面积累了严格的标准化流程，另一方面培养了大量相关人才，这些都是同行短期内难以复制的。此外，公司不断修炼内功，-年经历了“开大店、关小店”、“商圈店转型”等门店优化升级阶段后，积累了丰富的线下运营玩法与门店升级方法，为后续门店的快速扩展与高质量发展打下了坚实基础。
效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟
良品铺子线下运营的高效率具体体现在：单店营收更高、坪效更高、开店模式更为成熟。
（1）单店营收
良品铺子单店营收高于三只松鼠。我们分别进行测算：
良品铺子方面，根据公司招股书，年加盟店对公司收入的平均单店贡献为万元，、年加盟店单店贡献增速分别为5.8%和6.4%，若年这一增速为6%，则年加盟店单店贡献为万元。以加盟店35%的毛利率计算，年每家加盟店的单店营收为万元。三只松鼠方面，根据公司“三只松鼠小店”
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